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【中信期货】宏观策略:资产配置系列专题之一 —— 重温经典动态

归档日期:04-30       文本归类:动态缓冲      文章编辑:爱尚语录

  从这份报告开始,我们将深入研究资产配置理论并结合国内外实际情况,对相关策略进行一系列专题报告。在正式开展深入研究之前,我们想在系列报告的首篇报告中重温投资管理和资产配置理论大师William F. Sharpe的一些经典理论。尤其是在近期金融市场震荡频繁的情况下,面对诸多变量在投资决策过程中带来的困惑,重温投资经典理论,温故知新,从“局外人”的视角观测市场,独立思考,我们认为很有必要。

  Sharpe因为在金融经济学领域的突出贡献获得了1990年的诺贝尔经济学奖。这份报告其实是对他的一部分经典理论的读书笔记,大致分为两个部分:首先,我们梳理了资产配置决策过程框架;其次,对比四种经典动态资产配置策略在不同市场形态(牛市、熊市)中的表现,以及不同风险偏好下的选择。

  在下一份报告中,我们将针对另类投资,特别是商品,在资产配置中的表现进行专题研究,敬请期待。

  从这份报告开始,我们将深入研究资产配置理论并结合国内外实际情况,对相关策略进行一系列专题报告。

  在正式开展深入研究之前,我们想在系列报告的首篇报告中重温投资管理和资产配置理论大师William F. Sharpe的一些经典理论。尤其是在近期金融市场震荡频繁的情况下,面对诸多变量在投资决策过程中带来的困惑,重温投资经典理论,温故知新,从“局外人”的视角观测市场,独立思考,我们认为很有必要。

  Sharpe因为在金融经济学领域的突出贡献获得了1990年的诺贝尔经济学奖。这份报告其实是对他的一部分经典理论的读书笔记,大致分为两个部分:首先,我们梳理了资产配置决策过程框架;其次,对比四种经典动态资产配置策略在不同市场形态(牛市、熊市)中的表现,以及不同风险偏好下的选择。

  (1) 考虑影响收益的两个因素:一个是投资者的当前净财富,需要根据其风险承受能力调整;另一个是当前市场情况,例如价格、收入、股息等,需要转换成不同资产的预期收益、风险和相关性等等。

  在下面的决策过程图中C2(预测)、I2(投资者风险承受函数)、M1(最优化)是提前设定好的固定的“决策规则”,不会随着市场和收益变化而变化。

  典型的资产配置策略有战略型资产配置(Strategic Asset Allocation)、战术型资产配置(TacticalAsset Allocation)和保险型资产配置(Issured Asset Allocation)。战略资产配置,顾名思义,是对资产较长时间(例如每三到五年)的规划,权重的选取可能是一定范围。由于是长期资产配置计划,模拟过程中的预期收益、风险和相关性保持固定,不会随着短期的市场变化而改变。

  假如配置某类资产的绝对数量是一个由净财富和绝对风险承受能力组成的函数,那么这类资产的相对配置比例就与相对风险承受能力有关。在战略资产配置中,要想保持配置比例不变,前提需要保证相对风险不变。风险承受能力越低,资产配置越偏向保守风格。相较前面完整的决策过程,这里去掉了C2(预测过程)和I2(风险承受函数)的过程。

  战术资产配置是相对短期的规划,目的是利用不同资产相对价格波动(inefficiencies失灵)获得收益。对资产收益预测的变化会改变配置比例,但这种策略假设投资者的相对风险承受能力不受环境影响。

  投资组合保险型资产配置也属于短期、常规性配置计划。在这种策略中通常需要设置一个基准,如果资产组合价值高于这个基准,就可以采取主动型投资策略增加收益,而一旦资产价值低于基准,则只能采取保守型策略,获得无风险收益。

  波动是金融市场的本质特征之一,随着时间的推移,资产价格的变动使得某类资产在投资组合中的占比改变。是维持原有组合比例,还是采取新的配比,取决于不同的策略选择。《Dynamic Strategies for Asset Allocation》中分别描述了四种不同策略的应用条件和效果:购买并持有策略(buy-and-hold)、固定混合策略(constant mix)、固定比例组合保险策略(constant-proportion portfolio insurance)和基于期权的组合保险策略(option-based portfolio insurance)。

  购买并持有策略是最简单的策略,也就是按照最初的配置比例持有资产后就“什么都不用操作”直到持有时间结束。举一个简单的例子,假设100元的组合中只有股票和现金按照60/40的比例持有,那么这个组合的最小价值是现金40元,最大值和股票的价格有关。因为最初的100元购买了60元股票后就不再改变,所以股票每上涨1块钱,投资组合价值增长1块钱;股票收益每增长1%,投资组合的收益增长0.6%,投资组合与股票的收益率的比就是0.6。

  固定混合策略保持资产配比不变。还是以上面的最初100元按照60/40股票/现金的投资组合为例,不管资产价格如何变动,需要通过再平衡维持组合中60/40的比例不变:当股票价格下跌时买入股票,股票价格上涨时卖出股票。

  开始时持有60元股票和40元现金,假设股票价格下跌10%,则变成54元股票和40元现金共计94元,现在股票价值占比变成57.4%(54/94)。要维持94元中60%股票不变,也就是56.4元(94*60%)股票,需要再买入2.4元(56.4-54)股票。如果股票价格继续下跌,则需要继续买入。同理,当股票价格上涨时,则需要通过卖出股票维持最初的60/40比例。

  从上面的分析可以看出,当股票价格下跌10%时,股票在组合中的价值占比也下降,组合的总价值下跌至b点,如果保持配置比例不变,那么股价继续下跌10%后,组合价值会落到c点。但是在b点时,固定混合策略重新将占比调回60/40,也就是斜率重新上调至0.6,如果股价继续下跌10%,组合价值会下滑至d点,但是如果股价上涨,组合价值会上涨到e点。相比之下,如果是购买并持有策略,随着股价上涨,组合价值会回到原来的a点。

  所以,固定混合策略的收益曲线不是直线的,而是concave凹形曲线。如果市场处于大趋势牛市或者熊市中,那么购买并持有(buy-and-hold)策略的收益更优;如果市场没有明显趋势,而是处于波动震荡中,假设价格会回到均值,那么固定混合(constant mix)策略的收益更优。

  固定比例策略是保险型策略,也就是给总资产价值设立一个基准值,当资产价值波动时,总价值与基准值之间有一个“缓冲区域”:

  m是一个乘数,当m大于1时组合为固定比例投资组合保险策略CPPI(constant-proportion portfolio insurance)。改变m和基准值的大小,到目前为止的三种动态资产配置策略其实都可以用上面的公式表示。

  在固定比例组合保险CPPI策略中,假设100元的组合中基准值是75元,那么缓冲区是25元。假设m乘数是2,那么股票的金额是2*25=50元,组合初步构成为50元股票加50元现金。现在股票价格下跌10%即5元,那么股票总金额变为45元,组合总金额为95元,缓冲区变为95-75=20元。按照持有的股票金额应该为缓冲区的2倍来看,应该持有2*20=40元股票,所以需要卖出45-40=5元股票来维持固定比例。同理我们可以证明,如果最初股票价格上涨,那么需要买入股票。

  所以,当市场没有明显趋势而是处于波动之中时,CPPI策略的表现将差于固定混合策略和购买持有策略,因为CPPI策略是越跌越卖,越涨越买,就会在价格向均值回复时出现损失。当组合总价值跌入基准值以下时,不持有风险资产即股票,只利用现金进行无风险投资;当组合总价值高于基准值时,股票投资金额为缓冲值的固定倍数,涨的越多投资越多。换句话说在CPPI策略中投资者的风险偏好随着缓冲区增长而上升,在缓冲区跌为零时风险偏好为零。

  基于期权的组合保险策略(OBPI)将期权的概念引入到组合管理中,提前确定投资期限(horizon)以及到期时的基准值。OBPI与CPPI策略相同的是都会设立“缓冲区域”,不同点在于OBPI策略还会根据投资期限设计规则使到期时类似持有现金和买方期权(calls)。

  在即将到期之前,如果资产价值等于基准值,则全部持有现金;如果资产价值高于基准值,则全部持有股票(或者风险资产)。OBPI也是一种“越跌越卖,越涨越买”策略,假设缓冲区大于零,那么随着时间越来越接近到期日,投资在股票上的金额比例越来越接近100%,到期时收益曲线是折线。接近到期日时期权价格显著波动,所以这个策略不适合投资期限较长的投资者,因为展期时存在较大不确定风险。

  我们在前面分别梳理了不同策略的决策过程和风险偏好,战略资产配置(长期)需要根据风险承受能力进行选择,而战术资产配置(短期)是基于风险能力不受环境影响的假设。具体到策略中,购买并持有策略其实属于静态策略,另外三种动态策略在风险收益、投资期限、交易决策成本上各有不同。总的来说,趋势行情中保险型策略购买并持有策略固定混合策略;波动且均值回复行情中,固定混合策略购买并持有策略保险型策略。

  至于哪种策略是最好的?在最后引用Sharpe在《Dynamic Strategies for AssetAllocation》中的一段话“没有哪种策略一定对某个投资者是最好的,策略其实是对风险收益的选择,需要根据投资者所处的特定环境和需求来做决定。”

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